国资管理绕不开的淡马锡模式(丁伯康 仲光亚 李鑫)(淡马锡模式)

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来源：江苏现代咨询

作者：丁伯康 仲光亚 李鑫

作者简介

丁伯康博士，系国家发改委和财政部PPP专家库双库专家，住建部中国建设会计学会PPP研究中心副主任，中国现代集团总裁，江苏现代资产投资管理顾问有限公司董事长，现代研究院院长；仲光亚，系江苏现代资产投资管理顾问有限公司发展研究事业部高级研究员；李鑫，系江苏现代资产投资管理顾问有限公司发展研究事业部副总经理。

摘要：1974 – 2017年，新加披淡马锡投资组合净值增加了700倍，可以说是国有资本管理的优秀范例。本文通过分析“淡马锡”模式的背景、治理思路和投资管理方案，得出了淡马锡取得成功的三大关键因素——所有权与经营权分离，全球资本运作并追求长期持续的回报，以及“积极股东”职责定位。希望借助对淡马锡组织结构、投资策略、员工激励和国资保护方案等方面的深入分析，为中国的国资国企改革提供借鉴意义。

关键词：国资管理 淡马锡

一、引言

淡马锡(控股)私人有限公司(以下简称“淡马锡”)是新加坡财政部的全资控股公司，代表政府履行国有资本的出资人职责，保证了淡马锡和淡马锡关联企业(以下简称“淡联企业”)的经营自主权，淡马锡通过市场化运作，确保新加坡国有资本的稳健增值。1974年成立以来，淡马锡资本规模逐渐壮大，截至2016年4月，其投资组合净值已达到1800亿美元，2007-2016年的年化股东回报率为6%。反看国内，1984年之后，中国的国资国企改革提速且成绩显著，最终形成了“统一所有，分级代表”的国资委监管格局(详见国改系列研究之一)，但仍然存在着“政企不分”、“政资不分”、国企效率低下、杠杆率高、国资布局不合理和产能过剩等问题，在这一背景下，研究“淡马锡”模式对进一步深化中国的国资国企改革具有重要的借鉴意义。

二、淡马锡简介

新加坡1959年从英国取得自治权，1965年又从马来西亚分立，掌握了国家主权与经济发展自主权，新政府面临着夯实本国基础产业与增加就业的任务，因此决定主导发展劳动密集型产业，兴办了一批交通运输、造船等国联企业。为进一步促进全国基础设施的发展和管理，新政府成立一些“法定机构”，这些机构集政府职能与企业经营为一体，如电力局、邮电通讯管理局和石油管理局等。“法定机构”既制定法规、政策，又负责行业管理和经营。显然，历史上的新加坡也存在着“政企不分”与“政资不分”的问题。

随着工业规模的扩大和企业数量的增加，政府管理国联企业的负担变重、难度加大。为此，政府将制定工业政策、法规的职能与企业的经营权分离，并实施行业管理机构合并。为了回归企业的自主经营权，确保国有资产的保值增值，1974年新政府决定由财政部负责组建一家国家资产经营管理公司，专门运营各类国联企业中的国有资本。这家公司就是淡马锡，它是按照新加坡公司法的有关规定，以私人名义注册成立的控股公司。新加坡开发银行、新加坡航空、裕廊造船等35家国联企业的股权(合计3.45亿新元)被授权由淡马锡管理。政府赋予淡马锡的宗旨是——通过有效的监督和商业性战略投资来培育世界级公司，从而为新加坡的经济发展做出贡献。

（二）资本运营状况

经过有效的管理，淡马锡投资组合的净值由成立之初的3.45亿新元增长到2016年的2420亿新元[1]，42年的时间组合净值增加了700倍(见图1)。短期来看，淡马锡的滚动股东回报率振幅较大，特别是在2000年互联网泡沫和2008年全球金融危机期间的业绩下滑很大，可长期滚动股东回报率却趋于稳健，2016年的10年期和20年期股东回报率均为6%(见图2)。

图1：淡马锡投资组合净值变动图

注：资料来自淡马锡2016年度报告

图2：以新元计算的滚动股东回报率（%）

淡马锡通过控股、参股或买卖企业有价证券等方式，在新加坡国内和世界范围内从事电信、媒体、科技、金融、交通、工业、消费、地产、生命科学、农业、能源与资源等多行业的投资活动，表1详尽列举了淡马锡投资组合中的企业概览和持股情况。

表1：淡马锡投资组合概览

资料来源：淡马锡2016年3月31日公开的年度报告，以及各淡联企业的官网；持股的单位为%

从地域来看，淡马锡69%的投资处于亚洲地区，位于新加坡国内的仅占29%(见图3)。从投资组合行业分布来看，前两位是电信、媒体与科技(TMT)和金融服务业，分别占25%和23%(见图4)。从流动性来看，投资组合的70%分布于非上市资产、流动资产和持股率低于20%的上市资产(见图5)。从币种来看，淡马锡投资的58%为新元资产，19%为美元资产，13%为港元资产，4%的人民币和印度卢比资产。由此可见，淡马锡大部分投资的企业在新加坡国外，偏好发达和转型中的经济体，近50%的资本投向了TMT和金融服务业，致力于实现资本长期、稳健地增值。

三、“淡马锡”模式的治理思路　

（一）淡马锡与新加坡政府的关系

新加坡财政部长[2]全资拥有淡马锡，是后者的唯一股东。淡马锡以投资公司的身份拥有并管理自己的资产，而非股东的资产代管人。淡马锡严格实行“所有权”与“经营权”分离的原则，新加坡财政部和总统不会直接参与淡马锡的投资、脱售和其他商业、企业决策。

1.“淡马锡”模式下的政府职责

新加坡政府对淡马锡的管理体现在人事和过往储备金的监管上。财政部长行使董事会成员任免或续任的权利时，须征得总统同意。董事会对首席执行官(下称CEO)的任免也需征得总统同意。《新加坡宪法》规定，淡马锡董事会和CEO有职责保护公司的过去累积储备金[3]，总储备金低于过去累积储备金前以及需要提取过去累积储备金时都必须寻求总统批准。此外，淡马锡董事长与CEO还须按规定时间向总统提交储备金结算报告和过去储备金结算报告。政府对过去累积储备金保护工作的评价标准是——当淡马锡总储备金等于或高于过去所累积的储备金，就意味着过去所累积的储备金得到了保护。需要注意的是，市值下跌和按公允价值脱售均不构成储备金低于过去储备金的情况(见图7)，简而言之，淡马锡对当期储备金(X)负有重大责任，需要保证X ≥ 0。

图7：淡马锡过去储备金的保护

注：资料来自淡马锡2016年度报告，Ministry of Finance Singapore – Ask MOF

http://www.ifaq.gov.sg/MOF/apps/fcd_faqmain.aspx#FAQ_59748

2.淡马锡的贡献

淡马锡对新加坡的贡献体现在产业和基础设施的培育建设，更体现在对新加坡政府财政的贡献，即纳税与股息派发。淡马锡在新加坡国内和其他国家的收入均会缴纳17%的公司税[4]。从2001年至2015年，在国家储备净投资收益的框架下，政府获准使用淡马锡不超过50%的股息收入。剩余部分则锁定为政府过去所累积的储备金。该支出框架和其他收入来源一起，帮助新加坡应对新的资金需求，包括2014年的建国一代配套项目[5]以及其他长期社会与经济项目。

国家储备净投资收益的框架的缺点是，在经济下行时，股息很有可能下降，这就给政府财政预算带来一定的挑战。因此，自2016年淡马锡被纳入国家储备净投资回报框架[6]。该报框架的特点是，根据预期长期实际回报来派发股息，股息更稳定，不要求淡马锡改变股息政策，或出售资产来支持政府开支（见表2）。预期长期实际回报率是通过淡马锡几何预期回报率模型[7](T- GEM)来实现，模拟各种假设和情境所得出的预测。

表2：财政贡献框架的对比

注：国家储备净投资回报框架并不要求淡马锡改变股息政策，或出售资产来支持政府开支。淡马锡保护过去所累积的储备金的宪法责任没有改变。

（二）淡马锡的内部治理

1.组织架构与权责

图8： 淡马锡模式的组织架构

图8反应了淡马锡的组织架构和权责关系。淡马锡董事会由14名董事组成，多数是非执行独立董事，为来自私营企业的商界领袖(见表3)。董事会成员和CEO肩负着保护淡马锡过去所累积的储备金的宪法责任。通常，董事会每季度召开一次会议，每次历时两天。董事会就以下事项保留决策权：(1)整体长远战略目标；(2)年度预算；(3)年度经审计的法定财务报表；(4)重大投资与脱售建议；(5)重大融资建议；(6)首席执行长的委任及继任计划；(7)董事会变动。董事会拥有独立信息渠道以协助考量，包括要求管理层提供补充信息或说明。管理层也被要求持续向董事会提供信息，使董事会能够有效履行其职责。

董事会下设执行委员会、审计委员会和领袖培育与薪酬委员会，这3个委员会的主席均由一名独立于管理层的非执行董事担任。(1)执行委员会被授权在规定限额之内批准新的投资与脱售决定，超过规定限额的交易则由董事会审议批准。执行委员会需提供会议记录供董事会成员传阅。(2)审计委员会全部由独立董事组成，其职责包括审查内控体系、财务报告流程、审计流程以及法律条例合规性的监控流程等，协助董事会履行其监督职责。审计委员会也审核外部审计的范畴与结果，以及外部审计师的独立性。审计委员会由公司内部审计部门支持，为确保内审独立性，在履行职能的过程中，内审部门在职能上向审计委员会报告，在行政上则向首席执行长办公室报告。内审部门有权不受限制地全面接触所有记录、财产和人员。除定期审计，内审部门还可能在董事会、审计委员会或高管层的要求下进行特别审计。(3)领袖培育与薪酬委员会负责向董事会推荐董事及管理层的领袖发展计划，包括董事及首席执行长的继任计划，以及提供有关业绩衡量与薪酬计划的指导方针与政策。

表3：淡马锡董事会的人员组成

注：资料整理自淡马锡官网(截至2016年4月)

董事会和下设委员会会议上的决议采用简单多数票的方式，成员可通过电话或视频会议的方式参加表决。通过传阅文件而获得通过的董事会决议，须要至少三分之二的董事批准方可生效。若董事会成员的利益与淡马锡的特定利益存在冲突，他们则要回避相关信息、审议与决策制定。董事会的季度会议还包括只限非执行董事参与而管理层不参与的“执行会议”，就CEO的继任审核等事项作出决议。

淡马锡高管层带领员工执行董事会设定的战略与政策，在董事会授权范围内进行投资、脱售及其他运营事务。淡马锡CEO在3个委员会的辅助下，管理公司团队和投资组合，他们分别是脱售和投资高级委员会，高级管理委员会战略，投资组合及风险管理委员会。(1)脱售和投资高级委员会管理并打造投资组合，并在董事会授权范围内，就日常投资和脱售活动做出决定。(2)高级管理委员会负责审查与制定整体管理和组织政策，包括内控、衍生品框架的执行以及审计委员会批准的估值政策。高级管理委员会制定了淡马锡道德与行为守则 (T-Code)，并设立道德委员会协助该行为守则的执行。(3)战略、投资组合及风险管理委员会评估各种影响现有市场和新市场的商机和风险因素，包括宏观经济、全球环境、政治、科技和社会的发展趋势。此外，高管层还监督淡马锡对投资或运营地区法律法规的遵守情况，设定了相应的政策、系统和流程并定期更新，对新的市场和新的资产类别更是尤为重视。

2.人才战略和薪酬机制

淡马锡在全球范围内广泛搜寻顶尖的董事、职业经理及其它各方面的人才，为淡马锡及淡联企业所用。淡马锡总部拥有一支来自33个国家580名同事组成的多样化团队，注重培养员工的领导力、创新和奉献精神。淡马锡的人才遽选，首先，通过与投资组讨论、与淡马锡和淡联企业董事局及提名委员会沟通、与董事交谈等方式了解淡马锡自身及淡联企业董事局对专业人才的实际需求；其次，通过淡马锡及淡联企业的董事、高管人员及商业伙伴的推荐，研究媒体和互联网等公共资料及与董事、职业经理人选会面等方式遵选合适的董事、职业经理人选；最后，通过有针对性的培训让人选持续了解所任职企业的情况，了解自身的职责与任务，积极合理地履行自身职责。

为吸引各种优秀人才持续为淡马锡效为，淡马锡建立了一套有效的薪酬制度，设立了配套的考核与激励机制，把股东与员工的利益紧密相连。除提供市场化的、具有竞争力的基本薪酬和有利于员工家庭的福利待遇之外，同时设立年度现金分红、财富增值分红储备和投资共享计划的短、中、长期激励机制。

在阐述淡马锡具体的激励机制前，需要说明财富增值的计算方法，这是后续实行财富增值分红的重要前提。自2003年，淡马锡把经风险调整后要求的资本回报作为衡量投资回报的标准，以便将资金配置及相关风险计算在内。财富增值是指投资回报高于经风险调整后要求的资本回报的部分(计算方法详见图9)。所投资行业或市场的风险越高，经风险调整后要求的资本回报也越高。财富增值总额是淡马锡各项投资财富增值的总和，并结合经营成本净现值的增减进行调整。当财富增值为正时，表示我们有正数的财富增值分红储备供派发，其中一部分会递延至未来发放。当回报为负时，意味着将从往年所累积的递延分红中回拨，必要时也会使用未来分红储备。

图9：财富增值公式

淡马锡具体的激励机制如下：(1)年度现金分红根据公司、团队和个人的业绩表现派发。公司年度业绩目标之一是近3年股东总回报高于10年期债务的近3年年化成本。“开拓创新”[8]计划也对员工完成的非财务目标进行奖励，旨在倡导员工贡献社群、关爱自身与家人。(2)财富增值分红储备根据员工各自的绩效表现及某个时期的相对贡献，派发至每名员工的名义财富增值分红储备账户。如果财富增值分红储备的结余是正数，高级管理层将获得不超过个人财富增值账户结余三分之一的奖励，中层管理人员能获得二分之一，其他员工则为三分之二。如果出现负回报，剩余分红储备结余仍将面临未来被回拨的风险。(3)投资共享计划中，员工可获得以绩效或时间为兑现条件的联合投资单位，其价值会随公司年度股东总回报变化而有所增减，并且最长期限为12年。部分正数财富增值分红用来派发淡马锡联合投资单位(T-Scope)，这一奖励只有在淡马锡的投资组合满足严格的多年业绩条件之后，才能在5年内逐年兑现。另一部分正数的财富增值分红则作为公司整体储备留存3到7年，以时间为兑换条件逐步进行发放。当回报为负数时，会先从公司整体储备中回拨，如仍有差额，再从个人留存分红储备中扣除。最后，淡马锡还设计了有限的、以时间为兑现条件的员工联合投资单位(S-Scope)，从派发后的第3年起分5年兑现。

（三）淡马锡与淡联企业的关系

淡马锡通过买入、卖出或持有的方式来管理投资组合，扮演积极股东的角色，这里的被投资企业即淡联企业。淡联企业的日常管理与商业决策均由各自的董事会与管理层负责。淡马锡对淡联企业的管理体现在：(1)在投资组合公司坚持推行健全的公司治理制度；(2)支持建立由具备丰富商业经验、高水平和多元化人才所组成的董事会，以指导和支持企业高级管理层；(3)鼓励淡联企业的董事会物色并考虑具有相关背景与经验的潜在董事人选，并对董事会的继任计划进行年度评估。

淡马锡对淡联企业的监督体现在：(1)主张董事会独立于管理层，以实现对管理层的有效监督；(2)建立由多数具备独立性且经验丰富的非执行董事组成的董事会，履行对管理层的监督职责；(3)主张一家公司的董事长和首席执行长应该由相互独立的不同人选担任，以确保适当的权力平衡，促进独立决策，加强董事会的监督能力。但是，在某些市场或行业，董事长兼任首席执行长是常规做法。在这种情况下，淡马锡主张淡联企业应任命一位首席独立董事；(4)不参与淡联企业的商业决策或运营，但会定期监督他们的战略和绩效，并及时了解影响公司发展的行业动态，进而促进淡马锡与淡联企业的董事会交流和意见分享，更好地了解企业的战略和运营环境。(5)充分行使股东权利来保障自身利益，例如在淡联企业股东大会上投票。

四、淡马锡的投资管理

（一）资金收支流向

淡马锡最初的资本源自35家国联企业的股权(合计3.45亿新元)，淡马锡不管理新加坡的公积金储蓄、政府储备金和外汇储备。淡马锡主要的资金来源是作为股东和投资者的业务，表格4简要概括了收入和支出的流向。

表4：淡马锡的收支

注：资料整理自淡马锡2016公开报告；财政部长为法人团体；相关成本包括运营及财务支出，尽职调查、法务、审计、咨询费等交易成本，基金管理费以及其他业务成本。

主要资金流入方面，淡马锡通过脱售股权和资产完成资金退出，2011-2016年的脱售额为850亿新元，即年均约170亿新元；从投资组合公司获得股息， 2011-2016年的平均股息为80亿新元；另有一小部分的投资组合由基金管理，淡马锡获取现金收益。其他资金流入方面，以约定收益和期限的方式直接向投资者募集可交易的淡马锡债券，截至2016年总值150亿美元的全球担保中期票据项目下，有14支总计116亿新元未偿付的淡马锡债券，加权平均到期年限超过13年；发行淡马锡欧元商业票据(ECP)，这是能以任何币种进行的短期借款方式， 其固定到期时间一般不超过1年，截至2016年有总值13亿新元未偿付的淡马锡欧元商业票据，其加权平均到期时间超过1个月；股东新资本注入，财政部长不定期向淡马锡注入新资本，这是新加坡政府对其总储备金进行资产配置的一部分；银行贷款以满足短期融资或过渡期要求。

经营资金流出方面，投资成本，即公司股权投资或资产购买发生的支出，投资对象往往拥有卓越管理、优秀员工和健全治理，并能提供竞争力产品和服务；其它相关成本，包括运营及财务支出，尽职调查、法务、审计、咨询费等交易成本，基金管理费以及其它业务成本；派发股息，新加坡政府可使用股息的50%用于支出，淡马锡纳入国家储备净投资回报框架增加了政府的开支预算额度， 自此，国家储备净投资收益/国家储备净投资回报占据了政府预算收入中最大的组成部分，约18%；缴税，淡马锡全球营收都会缴纳17%的税，帮助政府进行国防、教育、保健和社会服务等公共服务支出；社会捐献支出。

（二）投资理念

淡马锡追求为利益相关者创造长期可持续的价值，投资活动围绕着四大主题：转型中的经济体(中国、印度、越南和其他新兴经济体，以及金融服务业和基础设施建设)、增长中的中产阶级(电信、消费以及房地产)、强化的比较优势(能源与资源、生物科技)和新兴的龙头企业。淡马锡的投资组合有三个部分：一是新加坡政府授权淡马锡管理的淡联企业；二是淡马锡在世界各地的直接投资；三是对基金的投资。

作为投资者，淡马锡专注于公司的内涵价值以及核心的风险-回报框架。投资和脱售决策取决于自下而上的内涵价值测试。依据经风险调整后要求的资本回报率来追踪投资回报率。该风险-回报框架驱动了淡马锡的投资策略、资金配置、绩效评估和激励政策。作为股东，淡马锡在投资组合公司中寻找创造价值的机会，适时与各公司的董事会和管理层分享看法以供参考。淡马锡致力于推行良好的公司治理，寄希望于淡联企业的董事会制定自身发展战略，并由其管理层来管理日常运营。作为资产所有者，淡马锡通过投资、优化、整合以及脱售，为利益相关者创造长期可持续的价值。保持资本的灵活度，以便在机会或挑战出现时能积极调整投资组合、资本结构，从而抗击经济的周期性波动。

资本退出上，淡马锡将旗下企业分为A、B、C三类，A类和B类资产继续持有，C类资产择机出售。A类为重要资源和特许企业，前者包括供水、能源、燃气、机场及港口等企业，后者包括公共广播、教育及博彩等企业。淡马锡在这类公司中扮演控股或主导角色，并长期持有。B类为具有核心实力、国际或区域发展潜能的企业，这类企业多属于新兴行业，风险大，收效周期长，一般私营企业无力承担。淡马锡在投资决策时，会做出慎重选择，投入后一般会继续持有。C类为选择适当市场时机出售的企业。淡马锡将旗下的企业看作是不同増长潜力的资产组合，一旦发现某样资产的增长潜力有限，其结果就是经脱售和投资高级委员会批准后出售。

（三）风控措施

无论是对资产类别、国家、行业、主题或单一企业的投资，淡马锡都不会预先设定资本集中度的界限或目标值，允许资产组合的大额单项投资和长期持有。股权投资的特点是，年度同比回报波动幅度较大，负回报风险较高。任一年，淡马锡的投资组合净值都可能发生20年一遇、高达30-40%的大幅起落。淡马锡主动甄别风险，将风险分为战略风险、业绩风险和运营风险三大类(见表5)，并且能够积极应对，例如审慎地管理资金杠杆及流动性、追踪和管理不同经济周期的风险。

表5：淡马锡的风险管理框架

为防范业绩大幅波动，淡马锡设立市值评估政策，期望降低持有劣质资产的风险。采用一系列正规市场风险衡量指标，追踪前瞻性的投资组合波动情况，包括投资组合的风险值 (Value-at-Risk)、12个月期的前瞻性蒙地卡罗模拟法，以及一般市场风险指标如芝加哥期权交易所波动率指数。2016年3月淡马锡公开的年报显示，蒙地卡罗模拟法测算出投资组合有5/6的几率获得-21%至+32%的1年期回报率，略宽于-19％至+33％的10年期平均范围，且更倾向于负数回报区间。图10中的曲线代表过去某财年可能取得的1年期回报，与2008/2009年全球金融危机期间较宽较扁平的曲线相比，更窄的曲线意味着回报波动性更低。

图10：蒙地卡罗模拟法测算的1年潜在投资组合回报

注：资料来自淡马锡2016年度报告。1.假设市场状况或投资组合成分不变，根据蒙地卡罗法模拟的12个月远期投资组合回报分布；2.市场波动较低时期；3.市场波动中等时期；4.市场波动较高时期。

淡马锡倡导风险意识和均衡承担风险的企业文化，共担风险的薪酬理念让员工与股东的利益一致，将机构置于个人之上，强调长期利益高于短期利益。均衡承担风险不单针对投资，也包括机构能力建设。为降低运营风险，淡马锡将风险管理纳入系统与流程之中，包括核准审批权限、公司政策、标准运营流程以及向董事会提交风险报告，最终确保权衡各种因素和各方观点。投资提案参照“两把钥匙”体系，例如由市场团队和行业团队共同提交投资委员会审核。根据投资规模或风险程度，投资提案可能上报执行委员会或董事会以作出最终决议。在此过程中，其他职能团队提供额外的专业见解和独立评估。单个投资需考虑的风险包括声誉、业务、法律与监管、税务、融资以及核心管理层风险。每项投资所属的国家和行业风险都已涵盖在经风险调整后要求的资本回报中，淡马锡力求通过严谨的估值流程以缓冲投资风险。

五、淡马锡对中国国资国企改革的借鉴意义

淡马锡是一家按照新加坡公司法成立的私人公司，以盈利为目的。中国的国有企业除了盈利，还要背负着政治、社会、经济等方面的功能。另外，新加坡的政治体制与中国也有着根本的不同。因而中国的国资国企改革不能够照搬淡马锡。但是，淡马锡在内部治理、投资策略、风险控制措施、人才和激励机制等方面的先进经验对中国的国资改革、投资运营平台的构建都有重大的借鉴意义。

首先，类似“淡马锡”模式，中国试点了“国资委-国有资本投资运营平台-国有企业”的三层管理架构，该架构能有效解决“政企不分”与“政资不分”的问题。国资委专司监管，不干预具体经营，严防国有资产流失，要求投资运营平台定期提交报告，并对其考核、评价。投资运营平台通过市场化买入、持有、卖出或整合等操作，淘汰落后产能，优化国资布局，完成国有资本保值增值的重任。效仿淡马锡“积极股东”的定位，投资运营平台与国有企业也贯彻“两权分离”的原则，致力于推广优秀的公司治理，通过董事会影响企业战略发展方向，而非具体的商业决策。

其次，“淡马锡”模式的内部治理和权责划分机制可圈可点。涉及董事会成员、CEO的人事变动，以及过往储备金的提取等事项上，新加坡政府拥有审批权，这确保了核心成员任命的审慎和国有资本的安全。执行委员会、审计委员会和领袖培育与薪酬委员会组成了淡马锡董事会，各委员会主席任命均独立于管理层，委员会分别就经营、审计、人事和薪酬旅行指导和监督，可见“两权分离”的原则已经深深灌入淡马锡的基因。在高级管理层，淡马锡CEO也是在3大委员会的辅助下，管理公司团队和投资组合，他们分别是脱售和投资高级委员会，高级管理委员会战略，投资组合及风险管理委员会。

最后，实现资本稳健增值，淡马锡领先的投资和风控体系功不可没，起到核心作用。投资围绕着四大主题：转型中的经济体、增长中的中产阶级、强化的比较优势和新兴的龙头企业。资本管理上，淡马锡将旗下企业分为A、B、C三类，A类和B类资产继续持有，C类资产择机出售。A类为重要资源和特许企业，前者包括供水、能源、燃气、机场及港口等企业，后者包括公共广播、教育及博彩等企业。B类为具有核心实力、国际或区域发展潜能的企业，多属新兴行业，风险大且见效慢，B类投资机会需要谨慎挖掘。风控上，淡马锡主动甄别战略、业绩和运营三大风险。运用数学建模方法追踪投资组合净值的波动区间，及时将劣后资产脱售。风险管理的思想亦纳入了淡马锡的系统与流程之中，包括核准审批权限、公司政策、标准运营流程以及向董事会提交风险报告，这最终确保投资决策能够权衡各种因素和各方观点，极大限度预防决策失误。

[1] 本文涉及的淡马锡财务数据和汇率均截至2016年3月

[2] 《新加坡财政部长(成立)法》(第183章)规定财政部长为法人团体。

[3] 淡马锡在当届政府内阁就职之前所积累的储备金构成了过去所累积储备金。

[4] 数据来自新加坡国内税务局，政府也会提供一些税收返还计划(新公司税收优惠，面对所有公司的部分税收豁免和公司所得税返还)，https://www.iras.gov.sg/irashome/Businesses/Companies/Learning-the-basics-of-Corporate-Income-Tax/Overview-of-Corporate-Income-Tax/

[5] 为不让后人背负当代债务，在建国一代配套项目下，政府拨款，给在1965年时年满16岁及以上的新加坡公民终身提供额外50%的医药费净额津贴。

[6] 原回报框架下有：新加坡政府投资公司(管理外汇，海外投资)、新加坡金融管理局(新加坡央行)。

[7] T-GEM的方法：基于经济基本面，对前5年做精细的年度同比假设，最后10年做长期低精度假设，中间5年为过渡期；计算并比较全球股票投资组合、全球债券投资组合和淡马锡投资基准情境下的波动性、正回报几率。该模型能模拟出淡马锡20年间投资组合可能的回报区间。

[8]“开拓创新”计划下，所有员工均接受了生存技能培训，学习心肺复苏术(CPR) 和使用自动体外除颤器 (AED)。

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